1/5。企业资本配置能力
有一个老问题：为什么过去几十年中国经济增速远高于美国，但A股增速无论是10年、20年还是30年都无法跑赢美股？
这个问题从不同的角度都有很好的、发人深省的答案，《资本回报率》一书给出了自己的答案：
“中国股市回报率低下，很大程度上是中国高投资驱动型增长模式的结果，这种增长模式依赖于廉价资本、债务减免和永无休止的资产增长。”
“国有企业资本配置的效率和外部股东的利益往往被置于政策目标的后面。”
企业投资无论成功还是失败，都会对GDP做出贡献，这对政府来说是好事，但只有能带来利润的投资才会给股东带来回报。
A股投资者最熟悉的例子就是“散户之王”京东方A。十年间，净资产增长5倍多，营收增长7倍多，利润总额增长40倍。但股价仅上涨1倍多，利润就完全被不断增发的股票所覆盖。股本被稀释。在这个过程中，公司管理层和当地政府是双赢的，只有高位入场的投资者才是输家。
幸运的是，京东方A是成功投资的典范，因为无论行业繁荣还是萧条，它都持续投资，因此最终能够成长为跨周期的面板寡头。
但每一个成功例子的背后都有几个失败的案例，因为大多数企业只有在行业景气期才会获得大额投资，这无异于“与周期赛跑”。
股市景气行业股价的历史高位也是行业投资的高峰，如年的有色煤炭钢铁、年的工程机械、年的影视传媒和互联网、年的创新药物等。年，去年是CXO，现在是新技术。能源……，就像股市的高点永远是成交量的高点一样，大多数投资者都在高点认购，这也是拖累指数的重要原因。
撰写《资本回报》的马拉松资本管理公司有一个核心投资特色，就是聚焦“资本周期”。
在前两篇文章中，我介绍了“资本周期”理论的两个核心思想：
1、需求旺盛的行业往往会吸引过多的资本，导致产能供给过剩，竞争加剧，企业利润下降；资本纷纷外逃，导致企业长期投资不足、竞争力不够的企业倒闭、产能出清、行业衰退。利润逐渐恢复。如果下游需求回升，供应将开始出现短缺。行业将进入下一个繁荣期，资本将重新进入……
2、投资成长型公司的核心指标是利润的可持续性，即“增长率下降得比其他公司慢”。价值股的投资是“周期性修复”，核心选股标准是“复苏速度比别人慢”。快”。
“资本周期”是一种自上而下的投资选股模型，更注重行业在宏观周期中的地位，但也有“自下而上”的企业微观视角。
在自下而上的投资中，资本周期关注的是公司配置资产的能力，即公司每年的利润如何分配。是扩大原有业务规模、开发新产品、还是分配股息？
这就是巴菲特最看重CEO的资本配置能力。他持有的大部分是可以经历周期的长期成长股。维持资本的盈利能力并不容易。
因此，在《资本回报》系列的上一篇文章中，我将从企业投资的微观角度分析战略投资中常见的“内部人视角”问题，并结合中国经济转型期的特点，谈谈如何避免A股公司的投资陷阱？
2/5。CEO的资本配置能力
企业基本面分析存在“永恒的死胡同”。我们只能分析过去的产品和业务，但企业总会为未来进行新的投资：产能不够、产品没有增长空间、消费者需求发生了变化。行业竞争对手找到了更具成本效益的技术解决方案或商业模式等，过去的成功能否证明新的投资也能成功？这里有一个巨大的问号。
因此，巴菲特长期与企业的沟通基本上围绕两件事：
问题一：如何保证长期盈利能力？
问题2：赚到的钱如何使用？
大多数巴菲特研究者都非常关心前一个问题，但后者对巴菲特来说更重要，因为问题一的答案很少改变，而问题二的本质是企业管理者如何分配剩余资本，这是相当复杂的。如果你投资一家新公司，你需要密切关注它。
公司通常只捐出一小部分利润，这意味着ROE为15%的公司几年后资本就会翻倍。如果投资回报一般，不犯其他错误，盈利能力会大幅提升。如果跌了，股价就跌到奶奶家了。
巴菲特对这个能力非常挑剔。他认为，一个公司的成功往往是由于CEO在产品、营销、技术等方面的特殊能力，但也意味着他在其他方面存在短板，比如战略投资。能力，这个不能交给中层管理人员来处理。
他在年致股东的信中，详细分析了他担任主要职务的几家公司的投资状况，并表示：
在判断是否应将盈利保留在公司时，股东不应简单地比较追加资本所产生的边际收益，因为这种关系会被核心业务的现状所扭曲。许多看似继续取得良好业绩的公司实际上将大部分资金投资于缺乏竞争力的业务。只是前者掩盖了后者的惨败。尽管管理层一再强调他们已经从之前的挫折中吸取了教训，但他们也在为下一次的失败寻找机会。在这种情况下，股东最好还是捂紧钱包，只留下必要的资金来拓展高薪业务，剩下的要么返还给股东，要么用于回购公司股票。
我想正是因为巴菲特的投资能力太强，所以他总是对企业的投资能力抱有怀疑。大多数情况下，大额投资不如买自己的股票——
