读完这个标题，有些键盘侠可能会忍不住说两句话：
“A股到处都是垃圾，只吞不吐，便宜有什么用？”
“便宜？新能源和上游资源便宜吗？”
更何况美国股市垃圾很多，成长股和周期股没有可比价值。今天我们只比较代表两国基本实力的大蓝筹，排除长尾和增长周期的干扰。我们用标普500代表美股，用沪深300代表A股。
衡量指数行业估值的最快方法通常是查看市盈率分数。
沪深300近5年PE得分在50%左右。也就是说，目前的估值比过去五年的一半还要高。算是中等水平，不便宜也不贵。
如果拉长到10年维度，沪深300的PE得分甚至达到70%左右，高于过去10年70%的时间。估值相对较高。
然而，PE评分工具虽然快速、方便、相对可靠，但也仅限于与自己纵向比较。在我国金融业加速国际化开放的背景下，与国外主要竞争对手的横向比较不容忽视，甚至会变得更加重要。
例如，无论5年还是10年维度，标普500的PE得分均明显高于沪深300，均在80%以上，甚至接近90%。在此比较中，沪深300指数显得便宜。
但具体便宜多少呢？为什么逐利资本仍然追逐更昂贵的美股而不是更便宜的A股？
专业投资者的视角：资产如何定价？
专业投资者赚钱的主要方式是购买各种随着时间的推移增值或提供收入的资产。他们衡量一项资产是否值得投资，或者换句话说，他们给一项资产的定价标准无非是对成本、潜在回报和风险的综合衡量。
对于风险较低的资产，定价要简单得多，因为几乎不需要考虑风险因素，只需要考虑成本和潜在回报。
比如100万的资产每年可以带来10%的潜在回报，而且风险很低。只用100万就能买到这个资产吗？——当然不是。因为目前国内的无风险收益率只有3%，即使花110万收购这个资产，只需要两年的时间就能跑赢无风险收益率，还是很划算的。
风险资产持续产生稳定收益的能力是有限的，但维持两三年并不困难。
也就是说，该资产定价并不在100万，甚至高于110万。假设市场认可的价格为130万，那么该资产的定价为1.3倍PB。低于1.3倍PB的价格，值得购买。
弱周期的大蓝筹就是这样一种低风险资产。机构一般对其采取稳定增长模型，即长期维度将其视为业绩稳定增长，因此PE在同一水平上相对稳定。
上市公司能够带来的潜在效益可以最直观地体现在ROE指标上。ROE在数值上等于净利润除以净资产，表示公司每1元净资产能赚取多少利润。例如，一家ROE为15%、净资产为1亿的上市公司，一年可赚取万净利润。
对于PE相对稳定的大型蓝筹股来说，股价年均涨幅大致等于ROE。对于持有股份的股东来说，潜在收入还包括年度股息。因此，长期持有大蓝筹股的潜在净资产回报率=ROE股息率。
目前标普500指数潜在净资产回报率为18.2%，市场认可的PB为4.55倍。也就是说，市场愿意以4.55倍的价格购买美股资产。
这是什么概念？
以18.2%的年回报率计算，需要9年多的时间才能收回成本。如果算上利息，正好需要10年才能达到美国无风险利率。也就是说，你现在买美股，持有10年，收益就和持有美国国债10年一样，而且你必须持有10年，你就亏了钱如果你持有10年。
因此，目前美股的估值水平不仅很高，而且高到了非理性的程度。因为股市毕竟是有风险的，理性的机构投资者不可能通过承担风险来获得无风险的回报率。
看看我们A股，目前沪深300的PB只有1.65倍。
为什么市场愿意以4.55倍的价格买入美国大盘蓝筹资产，却只愿意以1.65倍的价格买入我国大盘蓝筹资产？同一批龙头企业之间的盈利能力差距是否如此之大？
以同样标准看沪深300，潜在净资产回报率为14.5%，低于标普500的18.2%，但差距不是很大，远小于PB的差距。
同样按照10年期持有维度计算，标普500指数的年化收益率为1.6%，正好等于10年期美债收益率，且没有任何风险溢价。沪深300年化收益率为8.9%，我国10年期国债收益率为2.9%，足足翻倍风险溢价。
考虑到我国的经济发展背景以及沪深300上市公司的稳定成长能力，双倍的风险溢价有些过分了。即使不进行比较，美股的估值水平也处于非理性高位，而A股的估值水平则处于非理性低位。相比之下，这个差距就显得更加“离谱”了。
为何会出现如此“离谱”的差距？
A股的低估，除了内部主观风险防范外，主要来自于经济下行预期。经过去年的复苏，由于超宽松的环境没有持续，今年内需逐渐跟不上。再加上上游输入性通胀，传统制造业中游对经济增长的贡献明显降低，甚至可能成为拖累。这形成了对下一阶段经济下行的预期。
对于没有锚定的未知事件，市场预期普遍“过高”。尤其是A股，市场总是喜欢对负面预期反应过度。
再加上近两年公募基金和私募基金的加速发行，景气轨道上基金的扎堆程度也较之前更为严重。本土牛市对繁荣轨道的抽血效应，使得大多数非繁荣板块的估值更加被低估。
因此，对于近一年来一直处于非景气周期的沪深300板块来说，“经济下行”的预期在其中体现得更为充分，甚至有些“过度”。
从表面上看，美股估值过高源于市场对美国经济复苏的预期。市场对债务削减越担忧，复苏预期就越强烈。但这并不是美股“贵得离谱”的原因。
因为美国虽然有复苏的趋势，但经济复苏的程度有限。就业和实际增长均好于疫情后，但与疫情前相比仍有较大差距。我国去年的复苏比现在的美国还要强劲，股市也远没有现在的美国股市那么“离谱”。而明年等待美国的也将是经济低迷，就像我们国家现在正在经历的阶段一样。
疫情后美国印了两倍多的钱，但CPI仅上涨了不到10%。主要原因是这些钱大部分流入了资产，而通胀体现在上游资源、房地产和股市，而不是一般消费品。所以，美股“贵得离谱”背后的主要推动力其实是底线“双宽”。
更可怕的是，这种没有底线的“双宽”本质上类似于“庞氏骗局”。虽然股市估值虚高，但只要有后续资金源源不断涌入，这个谎言就可以继续说下去。但同样的问题是，后续资金并非无限，底线“双宽”迟早会结束。
美国印钞主要通过发行债券，本质上是透支自己的未来。因此，由此支撑的美股估值实际上已经透支了未来。
A股的一些繁荣赛道不时被批评透支了未来几年的业绩。但即便是这种透支，也和美股不一样。这些高景气赛道中的A股只是被时间透支；而美股的透支不仅是时间上的，更是确定性上的。
正如上面分析的例子，持有标普500资产需要10年才能与美国债券的潜在收益率持平。这实际上意味着标普500指数中的这些公司可以在未来10年保持目前的地位。关于ROE水平的假设。这种高度的确定性在目前美股的估值中已经透支。
事实上，这种确定性是脆弱的。
如果美股10年稳定增长的确定性被打破……
这种确定性之所以脆弱，是因为它建立在两个基础之上：一是美债收益率不再上涨，二是美国经济复苏能够持续。只要这两点成立，即使10年后美国货币政策完全回归中性，手中的标普500资产也根本不会扩张，以1倍PB的价格出售，即收益率过去10年仍将处于高位。平衡国债。
但这两个基础牢固吗？
一点也不牢固。
即使在两三年内加息，债务削减也可能在未来几个月内发生。债务削减的直接后果是美国债券收益率上升。
美债收益率上升是什么概念？
标普500目前估值4.55倍PB，对应美国国债收益率1.6%的锚点。假设中性假设，明年减债后美债收益率将升至更高水平，达到2.5%。这需要明年购买标普500资产并持有10年才能实现2.5%的年化回报率。向后推，标普500指数将跌至4.16倍PB。
PB从4.55倍跌至4.16倍，估值跌幅近10%。看起来好像并不痛吧？但事实上，如果美债收益率真的升至2.5%，美股的跌幅将远超10%。因为美债收益率的上升不仅改变了美股估值的锚点，最重要的是美股10年稳定增长的确定性被打破。确定性的突破意味着给风险溢价留出空间。即使只给出0.5倍的风险溢价，估值也会直接下调三分之一。
换句话说，维持这种确定性的两个基础实际上是矛盾的：如果美国经济复苏持续下去，美债收益率肯定会上升。而且美国经济复苏能持续10年，这本身就很不靠谱。
我们很多投资者看A股的时候，总是看得很清楚，知道“涨太多了，肯定会回落”。但我看着美国股市，总是莫名的佩服，就是觉得它还能继续上涨。因此，虽然上面的逻辑可能有点难以理解，但希望大家仔细咀嚼，尤其是有资格投资美股的人。
在资本市场上，贵的不一定会跌，便宜的不一定会涨。就像一些化学反应一样，如果不放入催化剂，反应就会非常缓慢甚至根本不反应。但不同的是，没有资本市场的催化剂就没有反应。只要收益率差距足够大，逐利资本即使自己找到出路，也会产生催化剂。
随便举个例子，A股比港股一直贵的多，甚至同一个公司的股票，A股也比港股贵。假设您按价值进行投资，肯定要去买港股。但是，长期的历史数据看，A股的涨幅是远超港股的。这种情况，您说哪个股票更贵？您可以痛骂A股是骗子，中国股市就是个大骗局。但是，发泄归发泄，您不能不承认A股的盈利水平是高于港股的。您总不能和钱过不去吧？
所以这个问题很复杂，只能简单聊聊，供您参考！
美股的便宜很多！
