本刊编辑部|张啸天
编者注
近日，安本资产管理全球小盘投资主管KirstyDesson接受《红周刊》邀请，分享她近20年的小盘投资经验。在她看来，小盘股是一个非常令人兴奋的领域，拥有非常丰富和多样化的机会。由于小盘股本身处于发展早期阶段，更专注于特定的利基市场，因此其长期回报明显优于大盘股。尽管一些新兴市场对小盘股的投机活动很强烈，但小盘股的最大回报也是由长期持有推动的。她根据三个关键特征来挑选股票：质量、增长和动力，随着时间的推移，这些特征真正会产生超额回报。
此外，KirstyDyson还特别提到，小盘股在中国也有绝佳的机会。采访中，她还分享了自己买、卖、选股的逻辑和关键指标。
小盘股触底后可以大幅跑赢大盘
现在是配置小盘股最有利的时机
柯斯蒂戴森：这是一个真正的问题。我们是长期投资者，将始终关注具有良好增长势头的优质公司。
今年1月份，市场上成长型股票和价值型股票之间的剧烈轮换并非偶然。变革的关键时刻是俄乌冲突。这一重大变化对市场产生了长期的结构性影响。
我们确实对投资组合进行了积极的调整，但仍然在质量增长的投资框架内，投资组合将向防御性成长股倾斜。当前发达经济体利率大幅上升引发了人们对需求环境变化的担忧以及对通胀对未来增长影响的担忧。之前表现良好的股票都是具有可持续增长前景的优质公司。但目前，我们认为拥有强大资产负债表、定价能力以及独立于宏观环境增长能力的公司具有吸引力。
柯斯蒂戴森：我认为全球经济衰退的风险肯定存在。
鲍威尔表示，软着陆的可能性似乎受到挑战。近期，国际货币基金组织也将美国GDP展望下调至被认为陷入衰退的区间。可以肯定的是，下半年存在重大的增长风险和相关担忧。然而，值得注意的是，市场通常会在经济衰退结束之前完全触底。回顾20世纪50年代，就是这样。
KirstyDyson：回顾全球金融危机和年至年期间，小盘股的表现并不一定逊于大盘股，尽管它们确实出现了大幅下跌。更有趣的是，在市场触底后的一到三年内，小盘股的表现明显跑赢大盘。
我们现在处于类似的情况，所以我对小盘股投资的前景非常乐观。
当然，未来一两年市场仍将面临挑战。但对于长期投资者来说，小盘股的诱人机会就在前方。目前小盘股的估值远低于大盘股，也远低于10年平均水平。将所有这些放在一起，投资者可以考虑现在最有趣的资本配置时机。
KirstyDyson：我们将持续关注事件的进展。如果去全球化确实发生，我认为小盘股将首先适应并改变其格局。
因为我们投资组合中的许多股票受益于核心市场之外的国际市场增长。从特点和发展阶段来看，小盘股更专注于特定领域。小盘股比大盘股更能适应不断变化的宏观环境。
小盘股的最大回报也来自长期持有
公司持续领先的关键因素是高品质
KirstyDyson：小型股是一个非常令人兴奋的领域，拥有非常丰富和多样化的机会。
首先，全球上市公司中，小盘基准指数中的公司仅占总市值的15%，但小盘公司数量却占到了三分之二，几大基准指数包含了只股票。
其次，该行业的分析师关注度低于大盘股。平均而言，全球每只大盘股约有22名分析师，而每只小盘股只有6名分析师。在小盘股领域，利用这些低效率的机会比在大盘股领域要多得多。
而小盘股本质上往往处于发展的早期阶段，从长远来看，这个领域的优秀公司将显着优于大盘股。
在我的职业生涯中，我很幸运有几只股票涨幅超过10倍。我们持有这些股票大约7年了，并看到了显着的复合增长。
这些都是优质公司，真正让这些公司脱颖而出的是，首先，它们相当独特，其次，它们是各自领域的市场领导者。尤其是在专有技术方面，具有该领域其他企业所不具备的关键竞争优势。这些优质小盘股的共同点以及与其他股票的区别在于管理层推动未来增长目标的能力。
KirstyDyson：不过，投资者应该关注很多东西。但我们25年来一直关注小盘股，表现出色的关键是高质量、可持续增长和盈利预期持续改善的公司。
因此，投资者应该关注资产负债表健康状况等关键指标。例如，公司的资产负债表上是否有现金？公司能否产生现金流？有好的管理吗？管理层能否推动增长目标？或者公司是否依赖于其无法控制的某些外部因素？其中，即将上调的公司盈利预期是一个非常关键的因素。
许多投资者认为，价值股往往是便宜的股票，但它们便宜往往是有原因的，对于小盘股尤其如此。例如，负债累累且仅依赖一种产品或拥有几年后上市的产品的公司可能是无利可图的公司，有时被认为是价值公司，但这些公司风险很大。投资时，我会避开这样的公司，重点关注那些已经盈利、未来有明确增长轨迹的公司。
KirstyDyson：这种猜测不仅仅存在于新兴市场。因为投资者的进出确实会造成市场的大幅波动，这也是我们1月份出现大幅回调的主要原因。当时，对冲基金正在抛售，算法基金正在市场上进行交易。关键是能够找到这些专注于某个细分市场的大公司并长期持有。
因为我们的经验告诉我们，小盘股的最大回报来自于长期持有股票。正如我常说的，对具有优秀特色的公司进行研究，然后长期持有它们。把握市场时机实际上是非常困难的。
中国是投资中小盘股的绝佳市场
良好的ESG实践与投资回报密不可分
KirstyDyson：中国市场是一个大市场，也是我们投资的重点市场之一。中国市场这几年的发展非常令人鼓舞，比如科创板的成立。我们渴望在这里找到更多的投资机会，这里也是投资中小盘股的绝佳市场。
我们看到许多领域都实现了可持续增长，无论是机器人技术还是自动化领域，电动汽车和清洁能源领域也发生了很多创新。这些也是投资者开始关注的巨大机会。
对中国市场感兴趣的另一个原因是货币政策差异。目前，西方经济体的通货膨胀率急剧上升，利率也在快速上升。但中国和日本的政策仍然宽松。在中国，一系列刺激措施和经济摆脱疫情影响正在推动增长。我认为投资者现在有充分的理由担心中国的风险敞口。
KirstyDyson：供应商、客户集中度和产品多元化是我们评估企业可能面临的潜在风险的三个指标。
如果一个客户占公司收入的30%以上，我们就会始终保持谨慎。高度集中使得公司容易受到供应冲击、价格冲击或客户决定停止使用该产品的风险。产品多元化是企业降低集中度风险的一种方式。正如我们所讨论的，我们试图找到管理层可以控制关键变量以推动增长的股票类型。
科斯蒂戴森：这是一个很好的问题。良好的ESG实践与投资回报密不可分，ESG是我们综合投资方法的重要组成部分。ESG对公司财务具有重要影响。ESG实践较差的企业基本上存在劳动管理薄弱、治理标准模糊或不符合环境资质要求等问题。他们要么受到罚款，要么失去比赛。最典型的例子是日本电力公司，最近因福岛核电站事故未能制定足够的灾难应对程序而被处以创纪录的13万亿日元罚款。由此可见，企业因没有适当的ESG措施而面临巨大的财务负担。
形成鲜明对比的是，一些公司明显受益于良好的ESG程序。例如，中国最大的针织制造商，当该公司还是小盘股时，我们就已经认为这是一个很好的投资。该公司有非常好的ESG实践。他们有更好的环保实践，他们在用水、水回收、某些气体的使用方面有非常明确的目标，并且他们能够在竞争对手无法获得许可证的领域开辟新产能。得益于比竞争对手更优越的ESG政策，他们能够获得市场份额并持续增长和投资。
就源头板块而言，我们会重点关注ESG因素。但能源股的一个长期存在的问题是，公司面临管理层无法控制的油价波动风险。这些公司没有我们喜欢的增长可预测性或可见性。这是我们看跌能源股的原因之一。
KirstyDyson：如前所述，我们在选择股票时会考虑三个关键特征：质量、增长和动力。随着时间的推移，这才是真正产生超额回报的原因。
我们将研究一些指标来衡量这些特征。第一个是杠杆，了解公司背负了多少债务。理想情况下，债务较低的公司能够承受各种经济周期，并在这些时期持续增长。公司是否产生自由现金流。强劲的利润率同样重要，因为它们显示了公司的定价能力及其维持未来增长的能力。理想的情况是公司随着时间的推移不断发展并扩大其利润率。随着公司地域扩张或产品组合扩大，我们预计收入和销售额将稳定健康增长，并密切关注营业利润的变化。另一个关键指标是股本回报率，这对股东至关重要。
在利率上行的环境下，我们宁愿看到低债务
随着您对公司的了解越来越多，逐渐提高您的职位。
红周刊：您提到了债务问题和强劲的资产负债表。过去，健康的资产负债表可能意味着较低的债务比率，比如25%左右。但由于过去十年左右的超低利率，如今企业的负债率似乎普遍提高了。我们现在可以更加容忍这些较高的债务比率吗？
KirstyDyson：我认为全球市场已经到了一个拐点。鉴于日本和中国未来的利率前景不同，我将其划分为略有不同的市场类别。在西方经济体中，债务较低或无债务的公司在进入较高利率环境时实际上处于更有利的地位。如果一家公司能够产生充足的现金，或者有能力重组其资产负债表，那么该公司就有更好的前景投资其业务或继续实现增长，而无需向银行偿还利息。展望未来，在这种环境下，我们建议重点关注负债率较低的公司。
KirstyDyson：我倾向于以大约1%到2%的低权重重建仓位。随着时间的推移以及我们对公司了解的加深，我们会逐渐增加仓位，最多可达任何个股的5%。
作为非常长期的投资者，我们喜欢随着时间的推移与管理层建立关系并互动。这有助于建立对股票的信心，这是决定公司是否具备跑赢市场的要素的关键因素。
KirstyDyson：这是一个非常困难的决定，有很多因素需要考虑。我们管理小盘股投资组合，只允许持有少量未纳入小盘股基准指数的股票。有时我们出售只是因为某些股票的市值对我们来说太大了，超过了小盘股基准的市值，而这些公司开始进入成为大盘股的下一阶段。但这些股票实际上是非常成功的投资。
此外，我们出售股票的更常见原因是我们的投资理念发生了逆转。例如，当竞争对手出人意料地推出更好的产品时，您投资的公司就失去了竞争优势。或者，一位高管离职，引发人们对未来战略以及公司能否实现增长预期的担忧。
或者看到公司盈利向下修正而不是连续向上修正。我们通过定量工具对此进行监控，当我们开始看到盈利向下修正时，我们就会弄清楚基本投资观点是暂时还是永久改变。如果这种变化是永久性的，那就是我们寻求出售的时候。
了解管理是建立信任的关键
基金管理不是纯粹的数字工作
KirstyDyson：在我们正式与管理层会面之前，我们会查看一些指标，例如公司是否盈利、之前的增长情况、管理层管理资产负债表的保守程度、是否大量借贷来发展公司。
我们在会议期间真正想要发现的是公司的优先事项是什么以及管理层未来增长的关键步骤是什么，然后将其与市场预期进行比较。如果感觉管理层的优先事项与预期一致，那么投资就是可行的。
柯斯蒂戴森：你问了很多探索性且有趣的问题，这让我在建立信任方面处于良好的心态。与管理层直接接触的一个重要部分也是为了建立信任。作为长期投资者，与管理层建立关系、互动并了解他们的想法和做法是取得成功投资结果的关键。
管理层的优先事项与少数股东的优先事项保持一致非常重要。但过去也曾出现过管理层的目标与小股东回报方面的关键优先事项不同的情况，管理层偏离了主要目标，购买了引人注目的资产并偏离了核心战略。
寻找管理良好、资产负债表和现金流管理良好、专注于利基市场以及健康的利润率的公司可以帮助我们了解公司的历史及其未来的发展方向。
良好的管理是成功和不成功公司的主要区别之一。
红周刊：您在大学学的是法语，并获得了硕士学位。这似乎与文化和人性有更多关系。这对你的职业生涯有何帮助？如果您可以推荐一本书，最好是文学作品，对股票投资者有帮助，您会推荐什么？
KirstyDyson：学习语言涉及大量的分析技能，阅读和分析许多文章，阐明理解和要点，然后围绕它形成你的论点。法语尤其特别。它是一种逻辑性很强的语言，书面语和口语都强调逻辑性。我的学位之一是语言学，这是对语言结构和文学性的研究，其中很多是围绕语言及其历史的技术分析。
这与我们当前对是否买入或卖出并持有股票的分析、解读和讨论非常相关。所有这些技能都适用于基金管理。在主修法语的同时，我还高水平地学习了统计学和自然科学，并对数字和数值研究非常感兴趣。因此，向基金管理转型并不是那么困难。
我认为，与了解资产负债表和财务数据一样重要，基金经理还需要了解需求、行为，并将投资观点与市场预期进行对比。所有这些特征在更广泛的意义上结合在一起，而不仅仅是看数字本身。基金管理是一项综合性、综合性的工作，而不仅仅是单纯的数字。
我推荐一本叫《大熊启示录》的书，作者是前战略家拉塞尔纳皮尔，他现在是一名金融历史学家，写了很多有趣的书。本书围绕熊市的历史展开。当我们进入全球市场的困难时期时，这本书为当今的投资者提供了有趣的历史参考。人们很容易忘记一些历史先例，但从长远来看，市场往往会遵循类似的模式。回顾历史，我们可以学到很多东西，并将其应用到今天。
