作者：关不语
新能源汽车行业的“明星”蔚来最近受到了重创。6月22日，蔚来测试车发生事故，造成两名测试驾驶员死亡。迟来的官方公告实际上“与车辆无关”，并因态度冷漠而受到舆论批评。一时间相当被动。
一波又一波开始了。6月28日晚，做空机构GrizzlyResearchLLC发布了蔚来的做空报告。蔚来股价一个半月翻倍的奇迹戛然而止。股价一度暴跌超过11%，很可能会恢复原状。
试车事故引发的公关危机只是开胃菜。做空攻击引发的市场信任危机是大事。
蔚来风波的背后，折射出新能源汽车行业的困境。
01
“大胆的会计游戏”？
与一年四季如春的韭菜温室A股不同，上市公司被公开质疑做空，这在国际主流资本市场上是家常便饭。蔚来这次被狙击并不奇怪。
过去一个半月，蔚来股价翻倍，市值达到400亿美元，成为全球最有价值的车企之一。不怀疑是不可能的。做空机构在这个节骨眼上推出了一万字的做空报告，时机非常精准。
报道称，蔚来汽车通过玩“大胆的会计游戏”来增加收入并提高净利润率，以满足市场预期。“博弈”的核心是蔚来汽车未并表的关联方——武汉蔚能。
蔚能主要从事电池租赁服务，从蔚来购买电池，然后将电池租赁给车主。也就是说，蔚来主攻换电模式后，将电池租赁业务剥离出来，置于表外的武汉蔚能。蔚能电池采购收入一次性记入蔚来账户，成为蔚来电池的“超级买家”，而电池折旧费用则从财务报表中剔除。由此，蔚能采购电池成为蔚来业绩稳定增长的主要支撑。
说白了，蔚来主力换电模式是通过“算账游戏”实现“一鸡三餐”。电池租赁业务的折旧费用表外，销售电池的收入一口气进入资产负债表，再加上“超卖”电池的收入增加。
通过分拆业务来规避成本、将隐性收入显性化，只要在合理范围内，可以说是一种“擦边球”操作。不过，如果“超卖”的电池夸大业绩得到证实，那么确实涉嫌财务数据造假。
蔚来分拆换电业务对财务数据有明显的美化作用。报道称，蔚能于年8月正式成立，随后四个月内，蔚能为蔚来贡献了2.9亿元收入。到年，这一数字飙升至41.4亿元。
至少目前，对电池“超卖”的指控还远未成立。做空机构观察换电站流量，得出换电业务量与威能大规模采购电池不匹配的结论，主观性较强。相关财务数据分析缺乏足够说服力。
毕竟，对于电池更换业务衍生的电池租赁应该购买多少电池，并没有严格的行业标准。
这也算是商业模式创新的“好处”。充电模式下，一辆车配备一块电池，而换电模式下，一辆车配备多个电池。对于应该分配多少，没有严格的合规标准。
因此，业内仍存在做空机构狙击蔚来夸大业绩的争议。但从资本市场的强烈负面反应来看，做空也难逃“有原因”。
即便没有“超卖”，换电业务却把卖车变成了卖车、卖电池，这也让人看到了新能源汽车行业的尴尬。
02
困境才刚刚开始
归根结底，问题在于实际性能。如果业绩好，能够满足市场预期，蔚来就不用花那么多时间分拆业务，也不会导致国天利下被做空。不过，蔚来的表现并不理想。
蔚来不久前发布的季报显示，年第一季度，蔚来营收降至99.11亿元，同比增速为24.39%。其利润也远不及预期，与年同期相比，净亏损17.83亿元。一季度亏损4.5亿元，同比增长295.56%。
在出现巨额亏损的同时，销售增长也陷入停滞。公开数据显示，年1月至5月，蔚来汽车交付量分别为辆、辆、辆、辆和辆，累计交付辆，月均销量辆。略低于去年月均销量7,583辆。当然，新一轮“疫情”有直接影响，但谁也不能保证这种影响很快就会消失。如果汽车卖不动了，“卖电池”能走多远？
无论“卖电池”的表内外会计业务是否存在“虚增”，都不太可能成为支撑企业增长的长期业绩。分拆换电业务衍生出的“账面业绩”毕竟不是长久之计。蔚来和蔚来都不会成为第二个宁德时代或比亚迪。
因此，无论做空狙击的结果如何，蔚来目前的困境都是现实。更重要的是，卖空的风险还没有结束。
做空报告中还存在一些不明确、不明确的信息。例如，李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海的密切关系被指显示蔚来存在洗白财务数据的可能性。报告称，“考虑到刘二海此前曾参股神州租车和瑞幸咖啡，我们认为，当上市公司或管理层对愉悦资本和瑞幸咖啡做出过分的行为时，刘二海投资者这几天应该非常谨慎。”
这种说法既无害又带有侮辱性。之所以说无害，是因为李斌过往的职业经历和人际关系并不是财务数据造假的铁证。然而，瑞幸造假事件所造成的巨大阴影依然挥之不去。资本市场不仅仅是冰冷的数字游戏，还有很多情感和难以形容的心理因素。
这份卖空报告可能只是一个开始。被做空机构盯上并不容易摆脱。瑞幸咖啡的爆发是一系列做空攻击的结果。摆在李斌面前的一万字报告可没那么简单。每个角落都有很多线索，可能会成为下一次狙击手攻击的目标。
蔚来的困境或许才刚刚开始。
03
从出风口到十字路口
中国新能源汽车产业已经走到了时代前沿的十字路口。
蔚来的困境有其自身的特点，比如饱受争议的换电业务模式、李斌自身的商业背景等，但不可否认的是，也存在全行业的共性问题。
首先，国际资本市场对中国概念股的信心丧失是整体性的。6月29日，港股中资车企集体暴跌。导火索是蔚来，但火药桶属于所有中国车企。毕竟，中国新能源汽车消费市场神话的可信度取决于整体市场环境。
对中国市场消费能力的担忧并非一蹴而就。此外，还有投资环境、营商环境等变量。在巨大不确定性的压力下，风已经吹不起来了，风也无从谈起。
如果车企经营业绩压力持续加大，采取畸形行动、铤而走险的可能性将急剧增加。你或许可以通过一两次闪避和非法操作而逃脱惩罚，但继续逃脱显然是不可能的。
做空机构监管的行为逻辑与行政监管完全不同。他们批评企业的动机是出于市场的长远利益。他们就像啄木鸟一样，永无休止地生活和跳动。带病上阵的企业，逃不过初一，更逃不过市场监管力量下的正月十五。如果行业的健康状况继续恶化，迟早会发生一些事情。
但蔚来等本土新能源车企的销量几乎全部来自国内。这种市场布局结构在当前全球经济形势下存在着相当大的风险。这些车企在资本端实现了海外扩张，但在市场端海外扩张前景渺茫。如果国内市场启动得早，市场饱和的“天花板”就会更早出现。如果国内新能源汽车市场增速放缓，新的性能神话就不可能实现。让国际资本市场买账谈何容易？
作为中国新能源汽车产业最看好的海外市场，欧盟的态度正在悄然发生变化。德国明确反对年全面禁止销售燃油汽车，这给我们敲响了警钟。至于“上升”的美国市场，真的可行吗？且不说特斯拉等巨头的本土战斗优势，新能源汽车与燃油汽车的潮起潮落还有待观察。俄乌战争改变国际能源供应格局后，美国石油资本势力的重新崛起势不可挡。美国看似热闹的新能源汽车推广能否持续多久值得怀疑。
这对中国汽车消费市场也有影响。是时候反思一下我们对新能源汽车行业的期望是否太高了？对于大城市的交通以及都市圈的城际交通来说，新能源汽车的优势是无可争议的。不过，能否走得更远还很难说。电池技术的瓶颈、电池寿命基础设施的投资等都是难以克服的障碍。
大众消费市场的“新能源信仰”或许并不像看上去那么可靠。市场天花板出现得较早，可能会让人猝不及防。我们需要为此做好充分的准备。
事实上，中国新能源汽车产业押注大众消费，本身就带有几分“资本市场说辞”。新能源汽车技术最成熟的应用场景不是取代民用燃油汽车，而是工业制造领域的工厂自动化。相对封闭的环境让自动驾驶技术的用处更大，提高生产效率的经济效益也是立竿见影的。
但这一较为成熟、现实的应用分支并不像中国大市场中巨大的汽车消费潜力那样容易理解和引人注目，因此并没有太多的普及度。从这个意义上来说，从某种程度上来说，中国新能源汽车产业的赛道选择从一开始就有些偏离轨道。
中国新能源汽车产业正进入敏感瓶颈期。动荡的投资市场不适合普通玩家，也不适合地方政府这样的特殊玩家。在这份蔚来做空报告中，李斌与合肥市政府的“赌注”占据了相当大的篇幅。虽然杀伤力不是很大，但也有些可怕。
总之，我国新能源汽车产业要想实现持续健康发展，企业就必须做好本职工作，避免玩会计游戏。地方政府也必须做好自己的工作，不能越界。投资者必须言归正传，不要总是试图把事情从火中救出来。
