在美国通胀得到有效控制之前，美联储很难开启新一轮金融宽松周期。为应对汇率贬值和资本外流的压力，央行启动新一轮金融宽松周期同样困难重重。流动性将会紧张。拉伸状态。
文：杨晓海，中国首席经济学家论坛高级研究员
责任编辑：王爽
进入年以来，A股进入持续调整期，大部分投资者都在经历账户资金缩水之痛。比账户缩水更麻烦的是，本次市场调整的幅度和持续时间超出了市场预期，让很多人失去了信心。
A股未来的表现很难预测，但各种股市表现还是有痕迹可循的。了解股市为何下跌，不一定能让每个人都赚钱，但从投资者心理的角度来看，我们都需要某种确定感。
上次牛市的基本面并不稳固
年以来，上证指数大幅下跌，从多点跌至最多时多点，跌幅达28.9%。股市的大幅回调，使得众多明星私募、公募基金的净值回撤屡创新高。目前，股权融资不温不火，市场气氛低迷。
回顾上一次牛市，上证指数从年12月的多点上涨到年12月的多点，历时三年多。然而，中国年和年GDP平均增速仅为5.2%，远低于疫情前6%以上的增速。GDP增速明显低于潜在增速，表明上次牛市的基本面并不稳固。
年为应对COVID-19疫情，美国采取了极其宽松的货币政策，将联邦基金目标利率下调至0-0.25%。美联储的资产负债表在短期内几乎翻了一番。由于当时境外货币环境极其宽松，为中国央行采取宽松货币政策提振经济和股市预留了充足的政策空间。如果用M2与GDP增速之差来衡量货币宽松程度，年上半年我国货币政策宽松幅度仅次于年“四万亿”刺激政策时期。正是因为宽松的货币政策国内外环境提振了市场信心，美股和A股都迎来牛市。
当时A股一路上涨，部分原因是对中美贸易战的悲观情绪卷土重来。A股从年12月开始逐步反弹，开启了为期三年的牛市。同时，得益于年COVID-19疫情后国内外极度宽松的货币环境，大量资金涌入股市。二是因为中国率先控制了疫情，发挥了国内完整产业链的优势。年Covid-19疫情之后，中国出口迎来快速增长期，加上国家对新能源、半导体等行业的大力支持，市场诞生了股市的乐观情绪。市场风险偏好有所增强，股市估值也进入较高水平。第三个原因是美国采取了极其宽松的货币政策。中国的利率明显高于国际市场，外资大量流入中国以获得更高的投资回报。同时，人民币汇率总体处于持续升值过程，这使得境外投资者投资A股不仅能从股市上涨中获益，还能从人民币升值中获得额外收益。人民币。
空难背后的三大“隐线”
从年底开始，支撑股市上涨的利好因素逐渐逆转。
首先，美联储收紧货币政策，压缩国内货币政策宽松空间。
年4月，美国CPI达到8.3。虽然较上月的8.5有所下降，但仍接近40年来的最高水平。美国现在面临的通胀压力介于第一次和第二次石油危机之间，所以美国今天面临的通胀是历史性的。为了维护美元的信誉和美国长期繁荣的基础，控制通胀成为美国当前的货币政策。优先事项。
迫于通胀压力，美联储逐渐加快了紧缩货币政策的步伐。年12月利率会议后，美联储明确表示将于年2月结束“Taper”，并在年平均加息3次。年3月美国CPI创40年来新高，美联储5月决定加息50个基点。与此同时，美联储主席鲍威尔5月表示，美国联邦基金目标利率为2%-3%，资产负债表缩减进程将于今年6月开始。
受美联储加息、缩表预期影响，中美十年期国债利率在4月初“倒挂”。中国面临人民币贬值和资本外流压力加大，国内货币政策宽松空间进一步缩小。因此，年4月上海疫情最严重时，央行仅下调存款准备金率25个基点，释放流动性约亿支撑市场。货币宽松程度难以与年相比。
二是外资逃离利润的压力加大。
受COVID-19疫情和美联储加息影响，中国经济下行压力加大，基本面不支持人民币汇率走强。同时，由于美元指数自年3月以来已升值约15%，这意味着人民币相对其他货币已大幅升值。人民币需要贬值，以提升出口竞争力，同时释放相对其他货币过度升值带来的风险。在美联储加息和人民币贬值的预期下，年以来大量投资中国股市的境外投资者有了逃离利润的动机。
与此同时，随着年12月A股高位盘整，上涨乏力明显，而此时美联储释放了明确的加息信号。如果境外投资者持有A股未能获利了结，不仅要承担人民币贬值造成的损失，还要承担股市下跌带来的风险。因此，由于外资抛售股票、利润出逃，优质外资持股在基本面没有发生重大变化的情况下普遍大幅下跌，跌幅甚至超过了基本面较差的股票。
第三，经济增长预期减弱导致股市信心不足。
某种程度上，由于年国家对教育培训、房地产、平台经济等行业的整顿，经济复苏的疲软逐渐显现。年第四季度GDP仅增长4%，明显低于潜在增长水平。经济下行压力加大，拖累企业利润，股市上涨缺乏基本面支撑。再加上美联储加息和收缩资产负债表的预期影响，股市在年初经历了大幅回调。年，COVID-19疫情打乱了经济复苏的步伐。上海、深圳等大城市封城，小微企业举步维艰。
从数据看，无论是消费、投资、进出口数据均明显弱于去年，内需不足问题更加突出。出口行业不再繁荣。年4月，出口同比仅增长3.9%，明显低于年水平。经济增长预期减弱，导致投资者对股市普遍信心不足。
总而言之，受境外流动性收紧影响，外资利润外逃现象逐渐显现。多只股票型基金净值回撤触及止损线，资金集体抛售加速股市系统性下跌。目前，除部分成长股外，大部分A股估值已回到极具吸引力的区间，投资性价比已超过年受COVID-19疫情冲击时的水平。同时，由于俄罗斯和乌克兰冲突推高大宗商品价格，市场避险情绪升温，以股票为代表的风险资产普遍下跌，市场风险偏好下降。A股市场交易量萎缩，市场风险偏好下降压低了股票资产风险溢价，对股价回升造成拖累。
展望未来，由于目前控制通胀是美联储的主要货币政策目标，在通胀得到有效控制之前，美联储很难停止加息和缩表的进程。考虑到美联储是全球央行的“央行”，美联储收紧流动性将导致全球美元资金回流美国，其他国家将面临汇率贬值和资本外流的压力。考虑到外部从紧的货币政策环境，央行最多会采取中性至宽松的货币政策，通过降低存款准备金率、定向宽松等副作用较小的方式支持经济和市场。牛市的诞生往往伴随着经济触底回升、流动性回归宽松。但在流动性紧张的环境下，很难孕育新的牛市。因此，在美国通胀得到有效控制之前，美联储很难开启新一轮金融宽松周期。为应对汇率贬值和资本外流的压力，央行启动新一轮金融宽松周期同样困难重重。流动性将处于紧张状态。
总之，在美国完成对通胀的有效控制之前，A股很难出现牛市。
