上周央行公开市场净投放500亿元，货币市场利率上涨，R007与DR007利差明显拉大。股市方面，北上资金流出规模有所收窄，融资资金净额略有增加。新设立基金规模增加，ETF净流出，重要股东净减持规模加大，IPO规模扩大，股市流动性改善。从投资者偏好来看，北方资金买入有色金属、电力设备、化工等，融资净买入医药生物、电力设备、银行等；广义指数ETF以净赎回为主，信息技术ETF认购较多。医药ETF有更多赎回。美联储鹰派声音持续，美债收益率大幅上涨，美联储5月加息50bp预期概率显着上升。
核心思想
年报分红来了，A股历史分红情况如何？随着上市公司年报的陆续披露，越来越多的公司公布了年报分红预案。其中不少公司计划派发每股2元以上，不少公司计划派发年度股息。规模已超过年度净利润。年以来，A股整体股息支付率逐步上升。分行业来看，年至年A股股息率最高的行业包括钢铁、银行、煤炭、房地产等。年以来，中证红利指数和高股息策略指数整体跑赢万达，全面领先于万达。答：特别是今年以来，内外因素共振，导致A股波动加剧，出现大幅调整。高股息策略相比WindAll-A指数再次显着强化。年内，高股息策略指数相对于风泉A的超额收益达到14.25%，凸显其较强的防御属性。
上周央行公开市场净投放500亿元，下周逆回购将到期亿元。
货币市场利率上升，R007与DR007利差大幅拉大，季末流动性结构性偏紧。长短期国债收益率上升，同业存单发行规模下降，发行利率波动较大。截至3月25日，R007上升70.1bp，DR007上升15.4bp，1年期国债收益率上升5.3bp，10年期国债收益率上升0.5bp，银行间同业存单发行规模下降增加.0亿元，1M/3M同业存单利率上升，6M同业存单利率下降。
股票市场方面，A股市场流动性略有改善。北京资金净流出收窄，净流出127.8亿元；融资余额增加，净买入融资资金4.7亿元；ETF净流出77.2亿元；新设立部分股权型公募基金份额有所增加。重要股东净减持规模增加，公告拟减持股份规模扩大。
从投资者偏好来看，北向通净买入规模较高的行业为有色金属、电力设备、化工等，净卖出规模较高的行业为食品饮料、非银行金融、上市公司等。公用事业等；融资资金买入较多的包括医药生物、电力设备、银行等，净卖出较多的包括有色金属、非银金融、电子等。个股方面，招商银行为最大净买家，贵州茅台为最大净卖家。金融家大幅增持天合光能，其中中国平安、陕西煤炭、隆基控股为最大抛售者。广义指数ETF以净赎回为主，其中沪深500ETF赎回最多；行业ETF的赎回数量参差不齐，其中信息技术ETF的赎回数量较多，而医药ETF的赎回数量较多。净认购量最高的是中证半导体芯片ETF；净赎回最高的是中证上证50ETF。
海外市场，美元指数反弹，短期美债收益率上升，长期美债收益率上升，FRA-OIS利差收窄，人民币相对美元小幅贬值。具体而言，VIX指数下跌3.06至20.81。1年期美债收益率上升38.0bp，10年期收益率上升34.0bp。美元指数上涨0.58点。人民币外汇指数下跌0.10点。
风险提示：政策支持不及预期；海外政策收紧超预期
01流动性话题
年报分红来了，A股历史分红情况如何？
随着上市公司年报的陆续披露，越来越多的公司公布了年度分红方案。其中不少公司计划派发每股2元以上的股息，不少公司计划派发的股息已超过年度净利润。
年以来，A股整体股息支付率逐步上升。年报告期A股整体分红规模为152,492万元，分红率为36.4%。截至目前，A股公布的报告期分红规模为.4亿元。
分行业来看，股息收益率较高的行业主要包括银行、钢铁、煤炭、房地产等。-年A股平均股息收益率排名前三位的行业为钢铁、银行、煤炭；股息收益率中位数排名前三位的行业是银行和钢铁。3.2%）、煤炭。具体到个股，近三年平均股息率最高的包括方大特钢、文科花园、大东方、三湘印象等。
年以来，中证红利指数和高股息策略指数整体跑赢万达，获得全A。特别是今年以来，内外因素共振，导致A股波动加剧，出现大幅调整。与WindAll-A指数相比，高股息策略再次显着强化。高股息策略指数年内累计回报率为-0.54%。与Wind全A指数相比超额收益达到14.25%，凸显其强大的防御属性。
02监管动态
03货币政策工具与资本成本
上周公开市场净投资500亿元。为保持银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购亿元。同期，亿元央行逆回购到期，下周还有亿元逆回购到期。
货币市场利率上升，R007与DR007利差扩大；长短期国债收益率上升，期限利差收窄。截至3月25日，R007为2.88%，较上期上升70.1bp，DR007为2.22%，较上期上升15.4bp。两个都
。IMF预测数据显示，年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。
截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了新冠疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。
3.6再通胀正重启
明年核心CPI抬升，CPI压力有限。10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。
PPI上行风险未消。虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度，叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。
PPI运行周期视角，本轮PPI回升将持续到明年2季度。从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。
预计明年PPI同比先上后下。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。
4.央行重提闸门，资管新规攻坚
4.1淡化数量目标，构建双循环
年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。
五中全会淡化数量目标，注重提质增效。“十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。
4.2央行重提货币闸门，确认货币正常化
短期收紧仍缺乏基本面支持。一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。
4.4年末存单利率或高位震荡
1年期存单利率以1年期MLF为锚，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。
货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是5月以来存单放量价升的主要原因。四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大，存单利率或高位震荡。
4.5流动性分层再现，但好于包商事件时期
11月10日永煤违约超预期。历史经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。
4.6外资买债放缓，银行配债压力缓解
外资买债放缓，但后续仍有支撑。10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：
1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从年10月起将中国债券纳入WGBI指数，根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后，外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“形成对外开放新格局……实行高水平对外开放”，深化对外开放，外资入市更为便利。
10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而贷款占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。
展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般贷款利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。
年金配债力量崛起中。年至年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。年1-10月交易所年金债券持仓总量为亿元，增量为485亿，分别占交易所总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。
资管新规进入关键阶段。截至年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。
明年非标压降压力较大。年末理财持有非标资产3.7万亿，年理财非标压降步伐缓慢，仅压降亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。
5寻找相对价值，静待利率拐点
5.1基本面拐点均未至
从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。
5.2利率拐点均未至
从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。
5.3利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在3.2%左右
未来十五年10年国债利率中枢或在3.2%左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。
另一方面，我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从年起出现了下行拐点；年以来城市化推进速度持续减缓；年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。
由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。
5.4债市外部比价
相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。相对于A股，债市性价提升至历史中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于年以来的37%分位。
相对于贷款，债市性价比有所提升但依然略偏低：十年国债与贷款利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于年以来30%分位数，距离历史中位数水平还有14BP的距离。
相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于历史高位。11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。货币宽松+美债供给压力大+复工复产=美债陡峭化。中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行或中国债券上行幅度相对更缓而实现。
5.5债市内部比价
利率债短端配置价值更高。截至11月24日，国债中短端配置价值最高，国债配置价值整体高于国开，国开债中短端配置价值较高。
30年品种稀缺性提升。30年期利率债虽然历史分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制，再融资一般债应控制在10年以下。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值凸显。
相对于债性转债，利率债配置价值略偏低：80元以下转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小。
短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看：
绝对利率方面，受超预期信用违约事件影响，债市大幅调整，信用债收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；
利差方面：国开债与信用债利差走阔，AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；
杠杆套息方面：当前1年短融、5Y中票、5Y国开杠杆套息空间均尚可，AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。
5.6稳字当头，静待拐点
本文源自姜超宏观债券研究
