4月份社会融资如预期下降，而M2实现高增长，反映出疫情影响下融资需求不足，而财政支出增加，退税、税收抵免等企业存款增加。社会融资不畅的悲观预期在此前的下滑中得到了充分体现，大规模退税将对疫情后企业生产经营恢复起到积极作用。未来，随着疫情好转和稳增长政策落实，社会金融将重回上升趋势，市场经济预期将改善。在此情况下，A股如期企稳反弹，并逐步走向新一轮上行周期的起点。建议沿着受益新开工建设提速和疫后经济活动恢复的主线进行布局。
核心思想
【观点与策略市场讨论】M2与社会融合的背离对A股意味着什么？4月份社会融资增速放缓。疫情冲击下，人民币信贷大幅下滑，住宅领域贷款全线萎缩；企业部门中长期贷款同比大幅减少。相比之下，M2实现高增长有两个原因：1）财政存款。央行预付利润以增加财政资源。4月份以来，国家实施大规模超额退税政策。全年超额退税亿元退入纳税人账户。财政存款增量减少，转入企业和居民存款，纳入M2；2）M2去年同期下降，同比增速仅为8.1%，为近两年最低，导致基数较低。今年3月份以来，股市持续下跌，导致部分投资者将投资资金转向存款。对于股市来说，社会金融下滑的悲观预期已经在此前的市场下跌中有所体现。目前，上海疫情形势明显好转，复工复产也在积极推进。随着疫情缓解，此前积累的国内新开工项目将逐渐转入建设高峰；此外，多城市推出一系列房地产宽松政策，央行出台重磅政策降低个人首套商业贷款利率下限，有望带动房地产销售回暖。大规模留存退税将对疫情后企业生产经营恢复起到积极作用。在此情况下，A股有望逐步走向上行周期的起点。
【点评内幕】本周A股主要指数全部上涨。主要原因是1）近期部分地区疫情明显好转，复工复产稳步推进；2）近期中小企业救助政策不断出台；3）一季报发布后，市场对成长股业绩的担忧暂时结束；4）近期，部分投资者交易的原材料价格已见顶，因原材料压力受损的品种正在恢复。
【中观繁荣】4月份重卡销量继续下滑，新能源汽车产销增速放缓。4月份，集成电路进出口同比增速收窄，贸易逆差同比扩大。汽车产销量环比、同比大幅下滑，创近十年同期月度新低。乘用车、商用车产销环比、同比均增。呈现大幅下滑态势，国内新能源汽车产销量环比有所下降，但仍高于去年同期，产销量同比继续增长。4月份，主要企业挖掘机、装载机销量同比下滑，其中重卡销量连续十二个月下滑，同比下降近80%，销量跌至谷底。本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格下跌。全国及长江流域、华北、华东、西北、中南等多地水泥价格指数下跌。
【资金热门】北上资金净流出，融资资金净流入。本周北京资金净流出73.2亿元；前四个交易日融资资金合计净流入71.1亿元；13.4亿新设立部分股权型公募基金为13.4亿份，较上期减少1.5亿份；ETF净赎回对应净流出110.3亿元。从行业偏好来看，北方资金净买入的是银行、公用事业、矿业等；融资资金净买入的是汽车、化工、有色金属等；信息技术ETF赎回较多，金融地产ETF申购较多。重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模有所增加。
【主题风向】本周，行业观察——“十四五”生物经济发展规划发布，聚焦生物经济。“十四五”生物经济规划发布，提出加快发展生物医药、生物农业、生物质替代应用、生物安全，做大做强生物经济。建议关注生物制药、疫苗、生物育种、生物农药、生物基材料。生物安全等细分领域。
【数据估值】本周A股全线估值水平较上周有所上升，PE上涨0.4倍至13.5倍，处于历史估值水平的29.3%百分位。这些行业的估值有升有降。其中，休闲服务板块估值涨幅较大，采矿板块估值下降。
风险提示：政策力度不及预期，美元大幅升值。
01观点市场观察——M2与社会融合的背离对A股意味着什么？
年11月8日，我们发布了年度策略报告《从喧嚣到安静，等待新起点》，强调年A股整体走势类似“”，增速新增社会融资将在三季度左右转正。带来盈利预期上升，A股将迎来新一轮上涨周期的起点。在后续的报道中，我们多次提到“A股将在4月中下旬至5月中上旬出现上行周期的起点”。1月23日，我们发布了《中美货币政策分化后A股走势如何？》的报告。什么是触底信号？》，2月13日，我们发布《新社融增速转正，A股扭亏为盈》报告，3月13日，我们发布《A股探底，筑底或已开始》报告，3月19、我们发布《A股历史底部是如何形成的？》报告，5月4日，我们发布《拐点已至，上涨行情将开始》报告，指出过去的调整和当前的估值A股已经充分消化了以往的多次冲击，未来将随着疫情的缓解和企稳而继续上涨，外部环境有所缓解，进入震荡上行周期。
4月份社会金融低于预期，市场悲观情绪重燃。不过，我们还需要详细分析4月份的金融数据，积极因素正在聚集。
？M2与社会融合的偏差及其原因
在正常的金融环境下，吸收存款最重要的方式是各种社会融资。因此，很多时候，新增社会融资增速是与新增M2相关的。
任胡祖才在发布会上表示，要大力发展新能源，在沙漠、戈壁、荒漠地区规划建设4.5亿千瓦大型风电光伏基地，万千瓦项目已经开工建设。第二批项目正在抓紧前期工作，加快构建新能源供给消纳体系。要提高煤炭清洁高效利用水平，供电煤耗超过300克/千瓦时的煤电机组要全部实施改造升级。
折叠机——荣耀赵明称年折叠机市场将增长5至10倍
5月12日，荣耀CEO赵明在媒体专访中概述了荣耀的发展计划。赵明称，荣耀一开始确定了20个海外市场。周四，荣耀将在英国举行一场旗舰产品发布，象征着荣耀重返全球市场。他还说，英国、法国、意大利、德国、西班牙和捷克将是荣耀在欧洲的主要市场。赵明还为荣耀的海外扩张制定了时间表：“五年后，我们在海外市场的出货量将超过中国的出货量。”赵明还预估，到年左右，折叠屏手机的出货量将是去年的5倍到10倍；它将逐渐成为主流，而不是小众产品。
电动车——乘联会：4月新能源乘用车零售销量同比增长78.4％，环比下降36.5％
5月10日，乘联会发布数据显示，年4月乘用车市场零售达到104.2万辆，同比下降35.5％，环比下降34.0％，4月零售同比与环比增速均处于当月历史最低值。1-4月累计零售595.7万辆，同比下降11.9％，同比减少80万辆，其中4月同比下降57万辆的影响较大。数据显示，4月新能源乘用车零售销量达到28.2万辆，同比增长78.4％，环比下降36.5％，4月新能源车国内零售渗透率27.1％，较年4月9.8％的渗透率提升17.3个百分点。
生物经济——发改委：“十四五”时期生物经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升
5月10日讯，国家发展改革委印发《“十四五”生物经济发展规划》。规划提出，“十四五”时期，我国生物技术和生物产业加快发展，生物经济成为推动高质量发展的强劲动力，生物安全风险防控和治理体系建设不断加强。展望年，按照基本实现社会主义现代化的要求，我国生物经济综合实力稳居国际前列，基本形成技术水平领先、产业实力雄厚、融合应用广泛、资源保障有力、安全风险可控、制度体系完备的发展新局面。
绿色建筑——央行：下一步大力推动建筑业绿色低碳转型加强建筑节能绿色改造
5月9日，央行发布年第一季度中国货币政策执行报告。下一步，宜根据《“十四五”建筑业发展规划》和《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，持续提升建筑效能，大力推动建筑业绿色低碳转型，加快智能建造与新型建筑工业化协同发展。一是倡导建筑绿色低碳设计理念，加强基础共性和关键核心技术研发，提升绿色建筑发展质量和节能水平。二是加强建筑节能绿色改造，推动绿色建筑规模化发展。提高既有居住建筑节能水平，严格管控高耗能公共建筑建设，推动零碳建筑建设试点。三是健全建筑市场运行机制，完善企业资质管理制度，加强关键核心技术研发，构建先进适用的智能建造标准体系和新型建筑市场监管机制。
大数据——央视：“十四五”期间大数据中心投资额每年增长将超20％，总额超过3万亿
5月8日，央视《新闻联播》报道，今年以来，我国布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络设施，10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，投资超过亿元。其中，西部地区投资比去年同期增长6倍，呈现出由东向西转移的良好趋势。预计“十四五”期间，大数据中心投资还将以每年超过20％的速度增长，总投资将超过3万亿元。
氢能——国家能源局刘亚芳：我国累计建成加氢站超过250座约占全球总数的40％
5月7日，国家能源局能源节约和科技装备司副司长刘亚芳近日表示，我国在氢能加注方面，累计建成加氢站超过250座，约占全球总数的40％，加氢站数量居于世界第一，35兆帕智能快速加氢机和70兆帕一体式移动加氢站技术获得突破。
绿色产业——885亿元国家级环保母基金斥10亿元撬动500亿元大单
5月7日消息，885亿元规模的国家绿色发展基金启动子基金遴选。而就在不久前的3月份，国家绿色发展基金第一次作为LP出手的宝武绿碳私募投资基金正式成立，后者基金规模500亿元，国家绿色发展基金出资10亿元。国家绿色发展基金是目前唯一一个环保领域国家级基金，设立于年，由中央财政和长江经济带沿线的11个省市地方财政共同出资，同时也吸引社会资本参与。鲸平台专家、无锡高新区双碳研究院院长吴琦表示，国家绿色发展基金等政府引导基金，旨在发挥财政资金的引导和杠杆放大效应，吸引金融、投资机构等社会资本以股权、债券等方式，投资于环保领域的初创企业或股权投资基金，有利于提升财政资金的使用效率，促进环保和碳中和产业发展。在标的物上，这类基金侧重于国家政策导向、具有一定创新能力，但处于种子期、面临融资难题的初创环保企业。
数字货币——全国首个数字人民币预付式消费平台落地首选教培场景进行试点
5月6日，全国首个数字人民币预付式消费平台在深圳福田落地，并首选教培行业进行试点。据介绍，数字人民币智能合约技术可解决传统预付式消费存在终止消费退款难、停业关门追偿难、消费维权举证难等痛点。消费者在平台使用数字人民币缴费后，预付资金将被“冻结”在数字人民币钱包中，可按照上课次数等不同核销方式、通过数字人民币底层技术可实现预付资金“一笔一清、一课一释”。深圳建行成为首家参与试点的银行。
本周产业观察——《“十四五”生物经济发展规划》发布
？《“十四五”生物经济发展规划》发布，划定4大重点发展领域
5月10日，国家发改委对外公布《“十四五”生物经济发展规划》，这是我国首部生物经济五年规划。生物经济以生命科学与生物技术的研究开发与应用为基础，建立在生物技术产品和产业之上，且能源和工业原料方面不再完全依赖于化石能源，被认为是继农业经济、工业经济、信息经济之后，推动人类社会永续发展的全新经济形态。《规划》提出了生物经济发展阶段目标。到年，生物经济成为推动高质量发展的强劲动力，总量规模迈上新台阶，科技综合实力得到新提升，产业融合发展实现新跨越，生物安全保障能力达到新水平，政策环境开创新局面。到年，按照基本实现社会主义现代化的要求，中国生物经济综合实力稳居国际前列，基本形成技术水平领先、产业实力雄厚、融合应用广泛、资源保障有力、安全风险可控、制度体系完备的发展新局面。
？顺应“以治病为中心”转向“以健康为中心”的新趋势，发展面向人民生命健康的生物医药，满足人民群众对生命健康更有保障的新期待。
？顺应“解决温饱”转向“营养多元”的新趋势，发展面向农业现代化的生物农业，满足人民群众对食品消费更高层次的新期待。
？顺应“追求产能产效”转向“坚持生态优先”的新趋势，发展面向绿色低碳的生物质替代应用，满足人民群众对生产方式更可持续的新期待。
？顺应“被动防御”转向“主动保障”的新趋势，加强国家生物安全风险防控和治理体系建设，满足人民群众对生物安全更好保障的新期待。
到年，生物经济总量规模迈上新台阶。中国宏观经济研究院产业经济研究所课题组报告显示，“十三五”末期，我国生物医药、生物制造、生物育种、生物能源、生物环保等产值规模近5万亿元，生物及大健康产业主营业务收入规模超过10万亿元。国家发改委创新驱动发展中心主任白京羽提出：通过5年的努力，力争到年，我国生物经济总量达到22万亿元，其中核心产业总量超过7.5万亿元，从而使生物经济成为推动我国经济高质量发展的强劲动力。
过去半年多以来，多地政府已下发相关文件，积极推动生物经济发展，且多数均已给定产业发展量化指标
？生物医药：占生物经济60％-70％，到年市场规模有望达到4.9万亿元
国药集团中国生物首席科学家张云涛指出：生物医药现有规模占生物经济的比重在百分之六七十以上。生物医药指人们运用现代生物技术生产用于人类疾病预防、诊断、治疗的医药产品，包括基因工程药物、基因工程疫苗、新型疫苗、诊断试剂、微生态制剂、血液制品及代用品等。
年，我国国生物医药行业市场规模为3.57万亿元，相较年增长8.5％。未来，我国生物医药产业将重点发展重大疾病化学药物、生物技术药物、新疫苗、新型细胞治疗制剂等多个创新药物品类。创新药将引领医药行业未来的发展，生物药特别是单抗类产品将越来越凸显其临床及商业价值。预计到年，中国生物医药产值规模将达到亿元。
国内生物制药行业发展滞后于全球市场，具有更加广阔的增长空间。国内生物制药市场在过去的几年内以数倍于全球生物制药市场的增长率快速增长。随着技术创新、居民保健意识增强等因素的驱动，未来国内生物制药市场规模将快速扩增，市场规模有望于年达到亿元以上。
疫苗市场增长迅速。近年来，中国疫苗市场规模由年的240亿元增长至年的640亿元，-年的复合年均增长率为27.8％。预计年中国疫苗市场规模将进一步达到813亿元。
？生物农业：农业生物技术研发与产业化应用存在短板，转基因育种政策逐渐放开
在农业中生物技术主要应用在育种、农兽药、疫苗、肥料和饲料产业。我国农业生物的发展仍处于起步期，近年来，中国化工集团分别收购了安道麦、先正达公司，加强了国内生物农药、生物育种能力。同时，我国去年至今年不断推出转基因育种政策，并在今年颁发了第一批转基因玉米生产应用安全证书，是生物育种行业的巨大进步。
我国的首创、决定性技术数量仍然较少。人口快速膨胀，食粮问题也正是生物技术应用的切入点。生物技术包括基因工程、发酵工程、细胞工程、酶工程、蛋白质工程等，相互联系，相互渗透，其中以基因工程技术为核心。数据显示，-年我国生物科技市场规模由亿元增至亿元，年均复合增长率为10.32％。中商产业研究院预测，年我国生物科技市场规模可达亿元。
？生物质替代应用：生物质资源丰富但利用率仍低，生物基材料有望迎来发展
年我国生物质资源产生量约为34.94亿吨，生物质资源作为能源利用的开发潜力为46亿吨标准煤。随着我国经济的发展和消费水平不断提升，生物质资源产生量呈不断上升趋势，总资源量年增长率预计维持在11％以上。预计年我国生物质总资源量将达到37.95亿吨到年我国生物质总资源量将达到亿吨。
碳中和的实现，除了减少能源领域的煤炭消耗，还需要减少材料领域的化石原料的消耗，这必须依托于生物基材料。生物基材料，是利用谷物、豆科、秸秆、竹木粉等可再生生物质为原料制造的新型材料和化学品，主要包括生物基化工原料、生物基塑料、生物基纤维。生物基材料由于其绿色生产、环境友好、资源节约等特点，已成为快速成长的新兴产业。年我国生物基材料产量为153.6万吨。年我国生物基材料市场规模为96.86亿元，年我国生物基材料市场规模增长至171.54亿元，年以来我国生物基材料行业规模复合增速为10.01％。
整体来看，“十四五”生物经济规划的发布推动了生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物农业、生物质替代应用、生物安全等方面，做大做强生物经济。生物医药方面，重点关注生物制药，新冠疫情影响以及全球老龄化问题加剧，使得生物制药行业发展面临广阔的市场，疫苗、新一代抗体药物、细胞疗法、基因疗法等新药研发方面的投资将继续保持热度。生物农业方面，随着农业生物技术的进步，生物农业市场将进一步得到拓展。生物质产业方面，随着基因编辑技术和合成生物学的高速发展，生物质产业已开始被广泛关注、价值潜力已开始被深度挖掘。建议关注生物制药、生物农业、生物质能和生物基材料方面的投资机会。
06数据·估值——整体A股估值上行
本周全部A股估值水平上行。截至5月13日收盘，全部A股PE上行0.4X至13.5X，处于历史估值水平的29.3％分位数。创业板本周上行，PE上行1.8X至36.2X，处于历史估值水平的14.0％分位数。代表大盘股的沪深300指数PE本周上行0.2X至11.1X，处于历史估值水平的33.0％分位数。代表中小盘股的中证500指数PE本周上行0.6至14.9X，处于历史估值水平的0.5％分位数。
在行业估值方面，本周板块估值涨跌分化，其中，休闲服务板块估值上涨较多，涨幅超过2.5X。其中，休闲服务板板块上涨2.5X至47.1X，处于63.0％历史分位；采掘板块估值下跌0.1X至9.1X，处于0.0％历史分位。截至5月13日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是农林牧渔、社会服务、国防军工、美容护理、计算机。
本文源自金融界
8月金融数据超市场预期，社融新增3.58万亿，比WIND一致预期高亿，存量同比增速升至13.3%；社融口径信贷新增1.42万亿，存量增速连续4个月保持在13.3%的高位；但M2同比增速超预期回落至10.4%，连续第2个月增速回落。
一、推动社融高增的四个主要原因
一是政府赤字的大幅扩张。政府债券净融资规模高达1.38万亿，同比多增亿，是推动社融高增长的最重要因素之一。8月存量社融同比增速从7月的12.9%升至13.3%，上升0.4%；剔除政府债券后，同比增速从7月的12.2%升至12.3%，上升仅0.1%。
二是实体经济活跃度的提升。企业中长期贷款新增亿，企业资本开支意愿好于预期，对应8月当月固定资产投资增速从7月的6%上升至7.5%，其中制造业当月投资增速从-3.1%大幅上升至5%，房地产开发投资则继续保持11%以上的单月增速。其次是居民短期贷款新增亿，居民消费意愿小幅回升，对应8月社零同比增速今年首次转正至0.5%。相应的，8月M1增速从7月的6.9%升至8%。
三是资本市场改革带来的中长期变化。年之后股票融资在社融中的占比从接近7%下滑到2%以下，随着股市活跃度提升、注册制改革等政策红利释放，今年以来股票融资规模逐渐走高，7-8月增量都在千亿以上，占比快速提升。
四是短期的波动甚至透支。信托贷款负增仅316亿，可能与预期即将出台的“三四五”房企融资监管政策有关。根据用益信托网的消息，在融资收紧预期之下，8月特别是下半月，房企境内外融资出现全面井喷。未贴现票据净增亿，可能与出口外贸景气度较高、中小企业经营活跃度提升有关。
二、社融增速与M2增速连续背离的原因
8月M2增速下行至10.4%，社融增速则上行至13.3%，连续两个月背离。二者历史走势相当接近，因为社融和M2相当于一个硬币的两面，分别描述了金融机构资产端和负债端的情况。但二者走势也不尽相同，因为社融和M2在统计范围和渠道等方面存在一定差异，实际上今年5月以来社融增速持续强于M2增速。
二者的交集部分，也是对新增社融和派生M2贡献最大的部分“银行向实体经济发放的人民币贷款”的存量增速已经自5-8月连续4个月保持在13.3%不变，因此非交集部分的差异化走势比较容易造成二者走势的背离。就当前而言，主要是三方面因素。
一是表外融资需求旺盛，信托贷款和未贴现票据存量增速持续回升，从今年2月的低点-10.2%升至8月的-1.6%。这一过程中出资者的存款转化为融资企业的存款，没有派生M2但会计入社融。
二是政府债券融资大幅增长，但财政收入转化为财政投放的效率不高，较多滞留在财政存款中，尚未充分转化为对实体经济的支持，8月金融机构财政存款同比多增亿。这一过程中政府债券融资计入社融，但形成的财政存款不计入M2。
三是监管要求结构性存款压降，银行尤其是中小银行的负债端压力加大。截至7月底，银行结构性存款余额已经较今年4月时的峰值下滑近2万亿。
三、对社融和M2后续走势的判断
问题一：社融和M2的背离走势能否持续？
答：概率比较低。
二者的重叠部分“社融口径信贷”在社融中的占比接近70%，同时也是M2派生的核心。5-8月社融口径信贷增速连续4个月走平，使得非重叠部分的方向性差异很容易导致社融和M2走势背离，一旦后续信贷增速出现方向性变化，则社融和M2增速走势大概率回归统一，这也是历史上绝大多数时间的情形。
问题二：社融和M2走势方向如何？
答：社融继续小幅回升2个月左右后开始回落的概率更大。
首先，关键还是判断信贷增速的方向。
货币政策从5月以来逐渐收紧，7月底-8月初流动性环境已经回归疫情之前的水平。但弱复苏的基本面暂不支持流动性持续收紧，因此8月以来央行通过高频率的公开市场操作连续净投放，流动性整体保持相对平衡的同时，信用扩张速度也得以维持在高位。
往后看，两项指标均指向信贷增速出现回落的概率更高。一是流动性，经历了5月以来流动性环境从宽松到紧平衡的变化后，信贷增速可能滞后1-2个季度出现回落；二是超储率，6月超储率超季节性降至1.6%，7月为1.1%，8月保持在1.1%，9月MLF超额续作亿后可能恢复到1.3%附近。移动平均来看，超储率年初以来经历了一次快速回落，也将对后续金融机构扩表形成抑制。
其次，考虑其他相对次要的因素。
对于社融，短期的主导因素是政府债券融资。9-12月政府债券净融资规模仍将高达2.68万亿，这将推动社融增速继续小幅回升至10月前后。表外方面，年初以来表外融资复苏兼有需求改善和流动性环境宽松的影响，但当前流动性环境已经回归平衡，监管层面对融资类信托和房地产融资收紧的导向不变，表外融资后续可能转向回落。因此，社融增速在政府债券发行高峰期过后随信贷增速回落的概率更大。
对于M2，短期的主导因素可能是财政支出提速。财政大规模融资逐渐转化为财政支出后，可能对M2有一定拉升作用。结构性存款规模压降短期加大了银行的负债端压力，中长期的结果是存款资源在不同银行间的在分配，对总量影响有限。因此，M2增速在财政支出释放过后随信贷增速回落的概率更大。
问题三：信用扩张见顶后的回落速度如何？
答：今年4季度和明年1季度较平缓，明年2季度开始加速。
8月经济数据显示实体经济复苏延续，但复苏的斜率仍然相对平缓，且存在不均衡不充分的问题，这种宏观环境仍然不支持货币政策实质性收紧。如果央行能通过MLF超额续作、OMO净投放甚至小幅降准继续保持流动性的相对平衡，则今年后面几个月的社融信贷增速回落会比较平缓。
明年3月开始，如果政策环境继续保持平稳，受基数快速上升和财政赤字难以较今年继续明显扩张的影响，社融增速可能开始快速回落，至年底可能回到10%-11%的水平。
四、对资本市场的映射
“基本面弱复苏+流动性紧平衡”的宏观环境暂时没有变化，社融超预期高增后利率债的调整已经基本完成，预计短期重新进入震荡观察阶段。往后看，如果4季度明确信用扩张的下行拐点，政府债券的供给压力也明显回落，叠加国内外风险因素较多，届时利率债面临的压力可能有所缓解。
对于权益市场，年内信用扩张的下行速度暂时会比较平缓，经济基本面也将延续复苏势头，因此市场短期面临的内部风险有限。后续的风险可能主要来自海外，过去两周海外市场波动率释放引发A股高估值消费和成长板块调整，中低估值的可选消费金融周期板块则较为抗跌，市场风格进一步平衡。短期来看，如果不确定性事件抑制风险偏好，则“经济弱复苏+流动性紧平衡”作为兑现概率较高的方向，可能触发市场风格进一步再平衡。
风险提示
团队介绍
宋雪涛|宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，-19年金牛奖最具价值分析师，年金麒麟奖新锐分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。
郭微微
武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。
摘要
货币政策稳健中性，财政政策回归常态。货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升，货币政策将逐步回归疫情前的“稳健中性”。伴随国内经济修复，疫情期间的宽松政策将陆续退出，货币政策将发挥“跨周期调节”功能，预测年社融、信贷规模分别下降至34万亿和18.6万亿，M2增速回落至8.6％左右。财政政策亦将回归常态化，年财政支出将明显收缩，赤字率或回归3％~3.5％左右，专项债规模适当调减至3.6万亿。
资本市场：深化改革循序渐进。一方面，继续落实对内改革：1）加快建设多层次资本市场。首批转板的精选层公司有望于下半年登陆科创板或创业板，有望实现多层次资本市场的互联互通；深交所主板与中小板合并事宜稳步推进，或形成“上交所主板+科创板，深交所主板+创业板”的“有限差异”市场结构。2）注册制有望全面推进。多元化上市条件日益丰富，IPO将保持相对平稳偏快的节奏。3）优化退市，护航高质量发展。随着监管体系不断健全，包括“面值退市”在内的市场化退市方式，将逐渐取代过往以盈利为主要标准的退市机制成为主流。4）交易制度推陈出新。“T+0”交易或从上证50开始试点，推动提升价格发现效率；衍生品市场法律法规进一步完善。另一方面，扩大对外开放，重点包括推动RCEP协议的早日生效实施，加快海南自贸区建设；继续推进金融产品和金融市场开放，扩大境外投资者直接入市渠道，提高全行业开放水平。
调结构、扩内需，“双循环”下的区域和人口政策。1）为落实要素市场改革与城镇化建设，户籍、土地、社会保障等领域制度将不断突破。2）为破解人口红利困局，将增强生育政策包容性，三孩及多孩政策有望全面放开；降低生育、养育、教育成本，给予多孩家庭减税的政策；加强多支柱的养老保障；提高人口质量，加速“人口大国”向“人才强国”转变。
目录
1.货币与财政：大潮将退的年
1.1.货币政策：稳健中性
1.2.财政政策：回归常态
2.资本市场：深化改革循序渐进
2.1.对内改革：开启新征程
2.1.1.多层次资本市场建设
2.1.2.注册制有望全面推进
2.1.3.优化退市护航“高质量发展”
2.1.4.交易制度推陈出新
2.2.对外开放：资本全球化的新篇章
2.2.1.更加开放的市场环境
2.2.2.更加包容的资本制度
3.产业政策升级：创新驱动，安全先行
3.1.国防安全：军工改革助力高景气
3.2.能源安全：供需两端优化消费结构
3.3.科技安全：国产替代新格局
3.3.1.半导体：技术与需求共同催化
3.3.2.网络安全：信息长城保驾护航
4.调结构、扩内需，“双循环”下的区域和人口政策
4.1.要素市场改革，打造新型城镇化
4.2.生育携手养老，破解人口红利困局
1货币与财政：大潮将退的年
1.1.货币政策：稳健中性
年货币政策回顾：跨周期调节，稳增长与防风险两手抓。近年来，央行建立起以“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”为核心的货币政策导向。为应对疫情冲击，年央行先后推出包括3次降准、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息等在内的一系列“跨周期调节”政策措施。从实施节奏与效果来看：1）年2-4月是疫情冲击阶段，央行以保就业为首要目标，通过净投放和小幅降息等操作，推动M2与社融增速大幅上行；2）5月之后为经济修复阶段，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现，社融、M2增速处于高位。
从政策基调来看，货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。不同于疫情爆发后政治局会议连续4个月提及货币政策，7月政治局会议对货币政策重新定调为“更加灵活适度、精准导向”，10月易纲行长在金融街论坛讲话上提到“把好货币供应总闸门”。总体上，货币政策将逐步回归疫情前的“稳健中性”。
年货币政策展望：随着经济指标出现边际改善，货币政策将为经济持续修复预留空间。我们认为，年货币政策趋于边际收紧，在经济增速因低基数而走高的阶段进行预调。具体来看，我们预测年社融规模将在34万亿左右，增速放缓至12％；信贷亦边际放缓，同比下降至18.6万亿；预测M2增速将回落至8.6％左右。将M2、社融信贷增速下压至与下半年名义GDP增速基本匹配的水平，从而货币政策重新回到中长期趋于中性的导向。同时，考虑到年货币政策基调回归中性，政策工具将逐步退出，不会进行降准、降息等宽松操作。
1.2.财政政策：回归常态
年财政政策回顾：应对外生性冲击下的非常规扩张。尽管受到疫情冲击，经济增长显著承压，财政支出仍较好做到了“合理扩张但不过度”，充分考量了短期稳增长与中长期债务风险相匹配。总体上，年财政政策有三点核心增量：一是中央财政赤字占GDP的比率由年的2.8％提高到不低于3.6％；二是1万亿的抗疫特别国债；三是地方政府专项债规模从年的2.15万亿上升到年的3.75万亿。
展望年，伴随国内经济修复，疫情期间的宽松政策将陆续退出，财政政策亦将回归常态化。具体地，财政支出将明显收缩，赤字率或回归3％~3.5％左右，专项债规模适当调减至3.6万亿。此外，继续落实减税降费，巩固脱贫成果及内生发展能力，确保“六保”、“六稳”的落实。
2资本市场：深化改革循序渐进
年回顾：国内多层次资本市场建设进一步深化改革。1）科创板坚守战略定位，IPO节奏稳步提升。其中，科创板年内新增上市公司125家，较年新增55家。2）创业板实施注册制，放开借壳上市与再融资限制。3）新三板精选层落地，首批32家公司于7月挂牌交易。总体上，创业板、科创板和新三板精选层的板块定位明晰，在发行、上市、信披、交易以及退市等制度上均有差异化安排，多层次资本市场建设的内涵不断丰富。
年，资本市场结构进1程展望：）精选层转板，2）深市主板与中小板合并。
第一，精选层公司登陆。根据《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，新三板精选层公司挂牌一年以上，符合上市条件的，可申请转板至上交所科创板或深交所创业板。我们认为，精选层公司有望于年下半年登陆，首批转板的公司数量或达30家。随着转板机制的落实，将打通中小企业成长壮大的市场渠道，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场的互联互通。
第二，深交所主板与中小板合并事宜稳步开展。年10月，监管层披露筹划基础制度改革，拟合并深交所主板与中小板，并重启深交所主板市场的IPO。事实上，深交所主板长期缺乏发行融资功能，主板和中小板的上市和监管要求亦逐渐趋同。我们认为，随着合并事宜的推动，届时或形成“上交所主板+科创板，深交所主板+创业板”的“有限差异”市场结构。
2.1.2.注册制有望全面推进
展望年，注册制有望全面推进。10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求全面推行、分步实施证券发行注册制。从海外经验来看，部分IPO时亏损或微利的公司通过发行上市审核并在日后成为资本巨擘，注册制为美国及中国香港资本市场的蓬勃发展奠定了良好的制度基础。我们认为，年，随着科创板、创业板注册制试点推进，全市场推行注册制条件日趋成熟。从发行端来看，整体将保持相对平稳偏快的节奏。我们预估，年IPO数量维持在每周6-10家，平均一年300-400家之间，累计发行规模在-亿附近。
2.1.3.优化退市护航“高质量发展”
年，资本市场监管力度加强，退市节奏显著提速。年初以来，A股市场已经先后有包括神州长城、华业资本等在内的15家公司被摘牌。不过，横向比较来看，A股退市力度仍有提升空间。以港股为例，截至11月18日累计上市公司数量达家，退市数量395家，占比达13.5％；而A股公司退市比例仅3.1％。究其原因，在于A股的审批/核准制度下，IPO行政审批制不仅门槛高、程序冗长，而且排队等待时间一般需要2~3年甚至更长，IPO成本高企，“保壳”意愿与动力极强。
我们认为，年A股退市机制将进一步优化，高质量发展迎来转型升级契机。监管方面，“国七条”要求完善退市标准，简化退市程序，严厉打击恶意规避退市行为，加大对违法违规主体的责任追究力度。具体来看，一方面，严格退市监管，通过行政力量出清违法违规公司；另一方面，完善并购重组和破产重整等制度，拓宽多元化退出渠道。伴随监管体系的不断重塑，有望提升优质龙头的示范效应，推动形成“有进有出”的市场化、常态化退市机制，促进资本市场健康稳定发展。在新证券法+注册制的市场环境下，包括“面值退市”在内的市场化退市方式，有望逐渐取代过往以盈利为主要标准的退市机制成为主流。
2.1.4.交易制度推陈出新
年，A股交易机制不断突破。1）创业板竞价交易实行20％的涨跌幅限制。具体来看，创业板注册制下，新上市企业上市前5日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从之前的10％放宽为20％；存量公司日涨跌幅同步扩至20％。我们认为，涨跌幅限制的放宽，可以提升创业板交易流动性。2）创业板股票上市首日即可纳入两融标的。涨跌幅与融券机制的改革，能够高效驱动市场价格发现，丰富机构的多元交易策略，引导长线资金入市，推动交易机制与国际接轨。
年，我国推动更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘。开放格局，由点到面，海南就是先驱者。年6月1日，《海南自由贸易港建设总体方案》发布，致力于实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输来往、数据安全有序流动等六大领域自由便利。我们认为，下一步将逐步推动制定《海南自由贸易港法》、建设全岛封关运作的海关特殊监管区域、实行“零关税、低税率、简税制”的税收安排、分阶段开放资本项目等。除此之外，国际贸易合作正逐步推进。11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》签署落地。RCEP的签署意味着全球贸易三足鼎立格局大幕开启，东盟十国携手中、日、韩、澳、新五国推动区域内关税与非关税壁垒削减，进而建立统一市场。值得注意的是，中日首次达成贸易协定，双边贸易自由度将显著提升。下一步，我国将在RCEP的基础上，推动协议的早日生效实施，深入更加实质的服务贸易与投资领域，并加快中日韩自贸区协议的签订。
2.2.2.更加包容的资本制度
年以来，监管层着力落实金融开放11条，推出进一步扩大资本市场对外开放9项举措，形成更全方位、更高水平的对外开放局面。尤其是，在外资机构设立与资金引入方面，开放的力度正逐步提升。
第一，外资机构加快布局中国金融业务。1）年新增金元统一、瑞信方正、高盛高华、星展证券、大和证券、意才证券等6家外资控股券商。2）首家外资全资控股公募基金贝莱德获批设立；另外，范达基金、联博基金等已递交外资公募牌照申请。3）首家外资全资控股期货公司摩根大通期货获批设立；4）惠誉获准进入中国评级市场。随着外资机构持续扩容，“鲶鱼效应”逐步显现，长期来看将推动提升境内金融机构竞争力，促进我国由金融大国向金融强国转变。
第二，外资资金加快进入中国资本市场。1）证监会、央行和外管局联合发布QFII/RQFII新规，旨在降低准入门槛，便利投资运作，稳步有序扩大投资范围。新规的出炉，将进一步加大A股对外资的吸引力，推动外资参与中国资本市场的产品及渠道多元化。2）富时罗素指数进一步扩容A股，分别于3月20日、6月19日将A股纳入因子累计提升至25％。外资入市广度与深度的提高，既能引入多样化的流动性支持，又能重塑价值投资的市场风格。
展望未来，扩大资本市场对外开放，对于打通我国金融体系、推动资本市场高质量发展、促进形成新发展格局具有重要意义。具体来看，年主要将在以下领域有所突破。一是继续推进金融产品和金融市场开放，如：1）在与港交所、伦交所等市场联通的基础上，拓展与更多境外主要资本市场建立互联互通机制；2）解决国际投资者的顾虑，完善风险管理、结算周期、交易机制等制度安排，提高A股在MSCI、FTSERussell等国际指数中的纳入比例；3）拓展交易所债券市场，扩大境外机构投资者直接入市渠道；4）扩大期货品种对外开放范围。二是提高证券基金期货行业开放水平，继续推动外资控股证券公司、基金公司、期货公司的落地，完善内外资证券基金机构公平竞争的制度环境，支持优质机构与客户一起走出去，提升跨境服务的专业能力，更好满足企业跨境投融资需求。
3产业政策升级：创新驱动，安全先行
3.1.国防安全：军工改革助力高景气
十九大报告提出，“坚持走中国特色强军之路，全面推进国防和军队现代化”。报告更新了国防和军队现代化“三步走”战略，指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，力争到年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。五中全会公报指出，未来“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加”。面对“百年未有之大变局”，国防安全的重要性不言而喻。
对于国防安全而言，核心方向为国产替代与自主可控，重点政策与改革路径主要是提高国防支出、股权激励、资产证券化。作为大国博弈的落脚点，国防安全要求国产化能力提升，预计产业政策亦将向航空航天、国防信息化等领域倾斜。具体政策方面：1）稳步提升国防支出。我国军费规模占GDP比重不到1.4％，低于世界平均的2.2％，仍处于补偿式刚性增长期。2）落实股权激励。《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》规定，首次激励计划授予的股票从总股本1％提升至3％，董高人员授予价值放宽至薪酬40％水平。伴随股权激励的实施，企业经营活力将得到释放，降费增效与民品发展将显著加快。3）加快资产证券化。配套院所转企后将自负盈亏，面对市场化竞争，院所转制核心将重点落在配套单位市场化改革。
3.2.能源安全：供需两端优化消费结构
我国油气能源海外依存度高，叠加全球气候环境危机，能源安全面临新的挑战。一方面，我国油气能源面临较高的供给风险、通道风险与价格风险。据中国石油企业协会《中国油气产业发展分析与展望报告蓝皮书》，年我国石油对外依存度达70.8％，天然气对外依存度达43％。另一方面，碳排放过量导致的极端气候现象对生产生活造成严重冲击。为此，大力发展新能源产业，能够有效解决能源安全问题。
政策支持力度加强，新能源行业迎来春天。年9月，领导人在第七十五届联合国大会上表示，中国二氧化碳排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和。10月五中全会公报指出，到年基本实现社会主义现代化远景目标，重点涉及广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降。这意味着，“十四五”期间我国将继续深入推动以清洁能源为核心的能源革命，新能源行业将加速发展。
年，新能源供需结构双向推进将成政策改革重点领域，光伏、风电与新能源车产业链景气度有望继续提升。1）从供给端来看，光伏、风电成为新增电力重要来源。其中，光伏已经脱离补贴，逐步进入市场化阶段；风电则因并网严格导致行业抢装，高速增长将延续。2）从需求端来看，新能源汽车成为调节能源消费结构的最佳手段之一。事实上，为在疫情期间重振经济并且减少碳排放，欧洲各国已陆续推出新能源汽车的扶持政策，甚至优厚于年的扶持政策。除此之外，英国还在疫情期间将燃油车禁售令的时间提早5年至年。
可再生能源占比提升下，发展储能势在必行。储能的应用场景包括发电端、电网端以及用户端。我们看到，年以来“能源发展’十四五’规划”、“电力’十四五’规划”、“能源技术创新’十四五’规划”、“可再生能源’十四五’规划”等均将储能列入其中，“十四五”时期储能产业有望迎来新的契机。
3.3.科技安全：国产替代新格局
年以来，美国相继对中兴、华为、海康威视等企业实施制裁，本质上反映出我国当前科技安全和部分关键领域的科技创新依然受到西方发达国家的制约与挑战。面对海外国家技术封锁，“十四五”期间发展软硬核心技术、实现科技安全的迫切性显著提升。
3.3.1.半导体：技术与需求共同催化
近五年来，国内企业在半导体产业链环节上的竞争力逐步增强。从国内半导体行业结构来看，产业链以芯片设计、芯片制造的市场空间最大，属于技术和资本密集行业，过去主要被海外龙头企业所掌握，国内企业以劳力密集的芯片封测为主；年后，中国半导体产业环境向高技术环节转型，IC设计企业数量大幅增长，国内本地品牌华为、联想、小米等，和本地芯片设计商海思、紫光展讯、汇顶科技等发展为中国IC制造提供大量需求。此外，根据SEMI数据，年中国大陆半导体设备投资额达到173亿美元，半导体设备的投入支持，显著提升国内晶圆制造的产能。总体上，国内半导体产业链开始加速向高技术、高价值环节发展的正向循环；同时，为了维持未来稳定发展，对于半导体设备、材料的自主可控将成为重要趋势。
政策暖风频吹，半导体产业支持力度加大。《国家中长期科技发展规划》即将发布，将重点推动集成电路等关键领域攻坚突破。此外，根据中商产业研究院数据，国家研究拟把第三代半导体产业写进正在制定的“十四五”规划中，计划在年至年，在科研、教育、融资、应用等方面大力支持第三代半导体产业。与第一代和第二代半导体材料相比，第三代半导体具备宽禁带、高击穿电场、高导热率特性，更适合制作高温、高频、抗辐射及大功率器件。伴随5G通信和新能源汽车渗透率的提升，下游需求将持续催化半导体市场规模。
3.3.1.网络安全：信息长城保驾护航
当前世界地缘政治格局日趋复杂化，针对关键性基础设施的网络攻击一直是国家安全的潜在威胁，网络安全的重要性日渐凸显。从海外来看，年，美国发布《5G安全国家战略》等一系列网络安全政策，并推出188亿美元的网络安全领域财政预算；欧盟在《欧盟5G网络安全风险评估》等政策文件的基础上，致力于捍卫网络安全领跑地位。
近年来，我国积极推动网络安全及相关政策出台，为促进产业发展提供了良好的政策保障。1）网络安全法律出台。年1月，《中华人民共和国密码法》正式施行，为我国商用密码技术和产业的发展开放平台。年4月，《网络安全审查办法》推出，进一步强化关键信息基础设施安全防护。此外，《个人信息保护法》《数据安全法》已纳入立法计划。2）产业配套政策密集落地。年12月，网络安全等级保护2.0相关国家标准正式实施，为网络安全等级保护制度的落地提供了标准支撑。
“十四五”规划期间，网络安全将进一步上升到国家战略高度。事实上，等保2.0、关保新政等全面推进，为“十四五”期间大安全战略的全面铺开打下基石。展望年，我国将在网络安全领域重点突破：1）推动《数据安全法》、《个人信息保护法》等法律制度落地；2）加快建立关键信息基础设施识别认定机制；3）加快建设个人和法人基础信息服务支撑平台。我们认为，随着网络安全领域政策制度的施行，叠加信息技术的提升，将有力保障国家安全能力的提升。
4调结构、扩内需，“双循环”下的区域和人口政策
年5月14日，政治局常委会首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。为推动“双循环”的形成，打破要素市场流通障碍、加快人口政策改革尤为重要。
4.1.要素市场改革，打造新型城镇化
年4月9日，国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出推进土地要素市场化配置、引导劳动力要素合理畅通有序流动、推进资本要素市场化配置、加快发展技术要素市场、加快培育数据要素市场。同日，发改委发布《年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，从提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、提升城市综合承载能力、加快推进城乡融合发展等方面提出了28项重点任务。我们认为，上述二者指明城镇化建设的方向，有助于提升城镇化水平、释放内需、提高发展质量。
为落实要素市场改革与城镇化建设，户籍、土地、社会保障等领域制度有望突破。具体来看：深化户籍制度改革，放宽落户限制；建立健全城乡统一的建设用地市场；建立城镇教育、就业创业、医疗卫生等基本公共服务与常住人口挂钩机制。
4.2.生育携手养老，破解人口红利困局
中国人口红利逐步消失，老龄化问题突出。上世纪50年代至今，我国生育政策经历了3个阶段：1）s~，提倡节制生育；2）~，严格执行计划生育；3）至今，逐步放开计划生育。由于计划生育国策的长期推广执行，人口结构亦发生深刻变化。年以来，我国14岁及以下人口比重逐年下降；65岁及以上人口占比近年来增幅逐渐加快；15至64岁的劳动年龄人口比重也于年达到顶点，抚养率开始提升，人口老龄化现象加剧。为解决人口结构矛盾，“十三五”期间，二孩政策全面放开。这一阶段，二孩生育率从年的12.3‰显著提升至年的21.97‰。
展望未来，“十四五”期间人口政策将优化调整。具体来看：1）增强生育政策包容性，三孩及多孩政策有望全面放开。2）降低生育、养育、教育成本，实行普惠价格制度的学龄前教育，给予多孩家庭减税的政策。3）加强多支柱的养老保障，鼓励更多市场主体提供高质量养老产品和服务，强化政府兜底保障与制度供给职能。4）提高人口质量，改革完善学校教育与职业培训体系，加速“人口大国”向“人才强国”转变。
